北京時間4月8日上午消息，"賣空"研究公司Wolfpack Research近日發(fā)布報告稱，愛奇藝早在2018年IPO之前就存在欺詐行為，而且此后也一直在這樣做。愛奇藝回應稱，堅決否認第三方機構做空的所有質疑。以下為Wolfpack Research的做空報告全文。
引言
我們的研究表明，愛奇藝在2018年IPO之前就存在欺詐行為，而且自那之后始終如此。與其他在IPO時虛增數據的中國企業(yè)一樣，愛奇藝無法通過正當地發(fā)展自身業(yè)務佐證其財務報表。我們估計，該公司將其2019年收入虛增約80至130億元人民幣，虛增幅度達到27%至44%。
為了做到這一點，愛奇藝將用戶數夸大了42%至60%。之后，愛奇藝還夸大了支出、為內容及其他資產和收購支付的價格，以消耗虛假現金的方式向審計師和投資者隱瞞其欺詐行為。
我們在2019年10月和11月對愛奇藝的中國目標人群中的1563人進行了親自調查，結果發(fā)現，31.9%的愛奇藝用戶通過京東或小米電視等愛奇藝合作伙伴的會員資格來觀看愛奇藝的VIP內容。我們的調查表明，這些VIP用戶中約有一半通過免費或接近免費的方式獲得了愛奇藝的內容，比如"買一送一"或"會員福利兌換"等方式，而且用戶是通過合作伙伴而非愛奇藝獲得了這些福利。愛奇藝以全額方式計入了這種雙重會員資格，這意味著它將用戶的會員費全額計入收入，并將合作伙伴應占的份額計入費用。這使愛奇藝可以虛增收入，同時偽造現金消耗情況。
我們還獲得了自2015年以來的所有愛奇藝的VIE和WFOE中國信用報告。與招股說明書進行對比后，我們發(fā)現愛奇藝向SEC報告的遞延收入分別在2015年、2016年和2017年虛增了261.7%、165.5%和86.2%。遞延收入是資產負債表中的一個科目，指的是當客戶向未來交付的服務支付的預付款。由于愛奇藝的訂戶支付的是預付款，因此其大部分收入都是是遞延收入轉化來的。這些IPO前的虛增本質上會導致愛奇藝在IPO后繼續(xù)虛增收入。
愛奇藝在易貨交易（barter transaction）收入上的虛增可以說是該公司最令人震驚的會計欺詐行為之一。易貨再許可收入取決于愛奇藝內部對其交易內容價值的估算。換句話說，愛奇藝的管理層可以將按照自己的意愿為這些交易分配任何價值，為其虛增收入提供了便利的機會。根據參與內容獲取的前愛奇藝員工提供的非獨播內容每集估值上限計算，愛奇藝的版權易貨交易數量需要分別在2018和2019年達到中國所有制作公司電視劇集數的3.9倍和3.2倍，才能合理實現其報告的易貨收入。
愛奇藝是一家成熟公司，到本月就已經創(chuàng)立10年，而且已經連續(xù)虧損10年。與增長不同，愛奇藝的虧損正在迅速加速。該公司2019年虧損103億元人民幣，比2018年增加12億元人民幣。與此同時，該公司2019年第四季度的付費訂戶增長創(chuàng)下最低值，僅為0.7%。愛奇藝2019年的廣告收入下降了15%，毛利率仍為負數。在我們看來，就連如此巨額的虧損也毫無意義，這都是因為上文提到的巨額欺詐行為。然而，如果你仍然對我們所說的情況無動于衷，那我們只能祝你好運了。
1. 愛奇藝虛增用戶數字：
我們通過來自三個獨立來源的數據發(fā)現，愛奇藝的DAU虛增幅度在42%至60%之間。
愛奇藝后臺系統中的數據與DAU相矛盾
兩家中國廣告公司提供給我們的愛奇藝的后臺系統數據顯示，2019年9月開始，愛奇藝的實際移動DAU比該公司2019年10月聲稱的1.75億平均移動DAU低了60.3%。
廣告代理商可以訪問中國19個"一線"城市的愛奇藝后臺DAU數據。愛奇藝在2019年1月和2020年1月針對在線電影行業(yè)現狀發(fā)布報告，其中提供了用戶地理分布的細分。愛奇藝的報告表明，2018年，該公司的用戶有36%位于中國的19個一線城市。2019年報告僅披露了中國五個級別城市中每個級別在2018年至2019年的增長率。把這些增長率應用到2018年的分布情況中，就能計算出19個一線城市占2019年愛奇藝總用戶的35.6%。
根據兩家廣告公司提供的愛奇藝后臺數據，我們收集了中國19個一線城市2019年9月同一個星期中的4天的DAU數據，包括3天工作日和1天周末。我們從愛奇藝后臺收集的數據得出的平均移動DAU為2470萬。最低的一天是2336萬，最高的一天是2588萬。詳細摘要見下表：
根據愛奇藝2019年10月披露的1.75億平均移動DAU數據，以及上文提到的愛奇藝2019年發(fā)布的報告提到的一線城市DAU占比為35.6%的數字，我們計算出中國一線城市DAU為6229萬人（1.75億×35.6%）。但我們在廣告公司提供的后臺數據看到一線城市的DAU僅為2470萬，比愛奇藝的報告數據低了60.3%。
愛奇藝的"熱度"圖證明存在刷流量行為
愛奇藝創(chuàng)建了自己的內容監(jiān)測和排名指標，以此呈現其節(jié)目的受歡迎程度。它稱為內容熱度指數，可在愛奇藝的網站上公開獲得。
根據熱度指數的注釋，這些指數都是根據最近三個月的數據編制而成的。新節(jié)目的典型趨勢都是先揚后抑。內容達到峰值后幾個月，我們發(fā)現，觀眾數排名前10的省/區(qū)總是會包含澳門、海南、西藏或內蒙古等人口較少的地區(qū)。
中國大陸有23個省、5個自治區(qū)、4個直轄市，中國國家統計局逐一公布了每個地區(qū)的人口數據。在這32個省級行政單位中，西藏的人口總數始終排在最后。2018年，中國國家統計局報告當地只有147.8萬居民，其中只有一小部分是漢族移民。西藏有自己獨特的地方語言和文化。邏輯表明，西藏不應該在愛奇藝的任何節(jié)目中進入前10。
但是，我們查看了《老男孩》、《偶像練習生》和《熱血街舞團》等愛奇藝熱播節(jié)目的近期數據后發(fā)現，西藏、海南、寧夏或內蒙古也排名前10位：
人口如此少的地區(qū)幾乎不可能產生足夠的有機流量，使之在愛奇藝的熱度指數榜單中躋身前列。相反，我們認為這些高度異常的情況表明愛奇藝采用一些欺詐方法虛增其內容的觀看數據。
QuestMobile
QuestMobile于2020年2月發(fā)表了題為《新冠疫情下的中國移動互聯網》（China Mobile Internet Amid COVID-19 Plague）的特別報告，表明愛奇藝至少將DAU虛增了42%。
該報告顯示，愛奇藝在中國春節(jié)前10天的平均移動DAU僅為1.262億，而愛奇藝公布的平均移動DAU為1.8億。此外，QuestMobile報告顯示愛奇藝的DAU在2019年至2020年春節(jié)之間沒有增長：
2. 愛奇藝虛增收入：
我們的分析發(fā)現，愛奇藝將其2019年收入從約160億元人民幣虛增至290億元人民幣。
易貨交易：黑匣子
愛奇藝的易貨再許可收入虛增幅度巨大，即使該公司對中國過去3年的每一集電視劇都進行易貨交易，也不足以讓人相信這些數字。
按照愛奇藝報告的易貨再許可收入，它需要分別以7.9萬和6.4萬元人民幣的單價交易了中國在2018年和2019年的每一集電視劇。一位曾經從事內容獲取業(yè)務的前愛奇藝員工（以下稱為"前員工"）告訴我們，非獨播許可通常每集價值人民幣1000至5000元，最熱播的節(jié)目可能最高達到2萬元人民幣。
按照對愛奇藝有利的方式，我們按照這位前員工透露的每集2萬元人民幣的上限作為愛奇藝易貨交易的平均值計算。即便如此，愛奇藝也需要分別對中國所有制片公司電視劇總數的3.9倍和3.2倍進行易貨交易，才能達到其報告的2018和2019年易貨收入。
易貨再許可收入取決于愛奇藝的內部估值。換句話說，愛奇藝的管理層實質上可以按照他們的意愿為這些交易隨意分配任何價值，為管理層提供了輕易虛增收入的機會，而他們顯然也沒有放過這個機會。大規(guī)模的非貨幣易貨交易是嚴重的危險信號。2019年9月，SEC向Comscore及其首席執(zhí)行官提起訴訟，指控他們在數據易貨交易的非貨幣收入方面存在欺詐行為，而該案的涉案金額遠小于愛奇藝的虛增額。
前員工還強調了獨播和非獨播價值之間的巨大差異。熱門節(jié)目的獨播授權可能價值300萬至500萬元人民幣——幾乎是同樣節(jié)目非獨播授權的1000倍。而根據愛奇藝自己披露的信息，該公司僅對非獨播內容進行易貨交易：
"集團還經常通過非貨幣交易與其他在線廣播公司交換在線廣播版權。交換版權讓雙方都有權播放僅授權其自己網站上播放的版權內容。每個轉讓方保留繼續(xù)在其自己網站上播放獨播內容的權利和/或再許可其在交易中交出的內容的權利。"
在獨播交易中，賣方將內容的流媒體播放和再許可權轉讓給采購方。在非獨播交易中，賣方保留在其在自己網站上播放流媒體內容以及將內容再許可給他人的權利，如愛奇藝的上述披露中所述。下表顯示了愛奇藝所謂的易貨再許可收入的荒謬性：
遞延收入差異
愛奇藝報告的遞延收入遭到大幅虛增，這進一步表明其虛增收入。遞延收入是一個資產負債表科目，在客戶為未來交付的服務支付預付款時出現。由于愛奇藝的大多數用戶都采用預付款，所以收入是由遞延收入轉化而來。
我們獲得了2015年以來愛奇藝所有VIE和WFOE的中國信用報告。以下列出的在岸經營實體：
?北京愛奇藝科技有限公司（又名"北京愛奇藝"）
?上海愛奇藝文化傳媒有限公司（又稱"上海愛奇藝"）
?上海中原網絡有限公司（又名"上海中原"）
?愛奇藝影業(yè)（北京）有限公司（又名"愛奇藝影業(yè)"）
?北京愛奇藝電影院管理有限公司（又稱"北京愛奇藝電影院"）
我們匯總這些信息并與愛奇藝的F-1招股說明書進行比較后發(fā)現，向SEC報告的遞延收入在2015年、2016年和2017年分別被虛增了261.7%、165.5%和86.2%，
在IPO之前幾年就高估數據，給愛奇藝帶來了嚴重問題：它必須發(fā)布越來越夸張的結果，才能彌補先前存在的欺詐，同時仍要顯示增長跡象，這是愛奇藝估值的唯一基礎。愛奇藝的財務狀況中包含其虛增收入的各種證據，其中許多都可以追溯到遞延收入科目。
愛奇藝的會員增長說法與實際遞延收入的下降相矛盾
我們認為，愛奇藝的管理層肯定對付費訂戶數量或平均會員期限作出了虛假陳述，也有可能兩者兼而有之。
從2018年第三季度到2019年第一季度，愛奇藝報告付費訂戶增長1610萬，平均訂閱期從6個月增加到8個月。但愛奇藝同期的遞延收入卻下降了17%——這種自相矛盾的數字表示至少有一個數字是偽造的。
如果凈會員人數穩(wěn)定增長且每用戶平均收入（ARPU）保持穩(wěn)定，遞延收入曲線應領先于已實現的收入曲線。此外，平均訂閱期延長應導致更大的前端遞延收入積累。照此繪制曲線，遞延收入趨勢線應產生更大的斜率。
如果管理層所述內容屬實，應該看到類似下圖的曲線。圖中的遞延收入曲線始終領先于已實現收入曲線，因為訂戶會為未來交付的服務預先支付費用。
下圖則顯示了愛奇藝的實際遞延收入與已實現收入曲線，實際結果與我們預期的相反——已實現收入曲線反而始終領先于遞延收入曲線，且兩者之間的差距正在擴大。
該圖有力表明，管理層在平均訂閱期延長、ARPU穩(wěn)定、付費訂戶增長的說法上撒謊，也有可能三者兼而有之。
因為愛奇藝管理層聲稱，該公司在2018年第三季度和2019年第一季度之間增加了1610萬凈付費訂戶，且平均訂閱期從大約6個月延長到8個月，所以我們預計遞延收入應該因為預付房費的累積而顯著增長。但實際情況剛好相反。下圖顯示了愛奇藝的已報告付費訂戶與其報告的遞延收入余額對比情況：
愛奇藝的遞延收入從2018年第三季度末的23. 563億元人民幣降至2019年第一季度的19.607億元人民幣，在這6個月內下降了17%。這與管理層關于付費訂戶數增長和平均訂閱期延長的說法直接矛盾——由于遞延收入出現下降，所以從數學上看，這兩項聲明不可能同時為真。
愛奇藝通過雙重會員計劃夸大收入、燒"假錢（虛假現金）"
我們在中國進行實地盡職調查后發(fā)現，大約31.9%的愛奇藝用戶可以通過他們在愛奇藝合作伙伴（包括京東、小米電視和攜程等）平臺上的會員資格訪問愛奇藝的VIP專享內容。我們的調查顯示，愛奇藝大約有一半的VIP用戶是通過"買一贈一"或"會員優(yōu)惠交易"來獲得免費或近乎免費的VIP資格的，且這種VIP福利是來自于其合作伙伴的平臺而非愛奇藝本身。愛奇藝在計算毛收入時對這些用戶進行了雙重核算，也就是說愛奇藝一方面計入了全額營收，另一方面將其合作伙伴的份額作為費用記錄下來。因為大多數的雙重會員是向愛奇藝的合作伙伴（而不是愛奇藝）支付會員費，因此我們認為這種雙重會員身份的會計方法是不正確的，它會增加愛奇藝的收入，同時也會燒掉假現金。（只有當公司是交易的主體時，才應使用毛額基礎會計。針對那些向其合作伙伴付費的雙重會員，愛奇藝應該進行凈額基礎會計。）
愛奇藝的管理層并沒有公布雙重會員的數量，或通過這些合作伙伴關系帶來的會員總數百分比，亦或是愛奇藝在這些合作伙伴關系中的實際收入份額。愛奇藝的IR總監(jiān)Dahlia Wang告訴投資者，該公司與京東的收入分成是一半一半，但沒有透露與其他合作伙伴開展交易的經濟效益。她還駁斥了京東雙重成員和其他合作伙伴關系對愛奇藝收入/ARPU產生的影響，她認為這完全"可以忽略"，甚至"無關緊要"。
我們在中國最富裕的三個城市（北京、上海和廣州）進行了實地調查。我們的調查人員匹配了愛奇藝的目標用戶：18-40歲的城市居民，至少受過大學教育（根據中國廣告公司提供的愛奇藝觀眾人口統計特征）。我們確定了符合愛奇藝目標人群的1563個人，這群人中有613人擁有觀看愛奇藝VIP會員專享內容的途徑（雙重會員是指已成為愛奇藝VIP會員并激活了免費的JD plus會員資格，或已成為JD plus會員并激活了免費的愛奇藝 VIP會員資格）。我們對其獲得VIP權限的方式進行了調查，結果如下：
愛奇藝訂閱VIP會員服務（北京、上海、廣州：于2019年10月至11月進行）
根據一位統計學家的分析，我們對愛奇藝-京東雙重會員身份的調查結果是一致的、具有統計學意義。來自548名有效愛奇藝付費用戶的數據顯示，平均有21.9%的受訪者表示他們的愛奇藝VIP會員是京東的雙重會員。此外，我們的調查結果發(fā)現，大約有10%的擁有愛奇藝VIP會員的受訪者表示，他們是通過另外一個雙重會員計劃獲得愛奇藝VIP會員資格的。在本次調查中，北京、上海和廣州三地通過雙重會員計劃獲得愛奇藝VIP會員的受訪者總計占比達31.9%。
在愛奇藝的財報電話會議中，管理層披露了一些具體的合作伙伴，如京東、攜程和小米，以及某些其他類型的合作伙伴（如金融機構和移動網絡公司），但沒有透露這些合作伙伴的總數或它們的經濟狀況。然而，網絡上很容易找到有關"二合一"雙重會員優(yōu)惠的詳細信息。2019年春天，京東推出了一項特殊的"三合一"VIP計劃：京東+（JD plus）、愛奇藝、知乎，一年149元享受三家會員。
我們的調查顯示，除京東外，愛奇藝最常見的合作伙伴是提供信用卡的金融機構和移動電話網絡供應商：
愛奇藝VIP會員合作關系調查結果
通過與相關方和其他合作伙伴交換廣告購買、其他服務和會員收入傭金，愛奇藝可以很容易地虛增會員收入，同時提供一個燒掉假現金的渠道。愛奇藝與小米的合作關系就是一個鮮明的例子，說明了這種合作關系在經濟上是多么的復雜。
據報道，截至2017年底小米已經成為愛奇藝的關聯方，愛奇藝的招股說明書中提供了愛奇藝與小米交易的細節(jié)。而后，雖然小米繼續(xù)將愛奇藝作為關聯方進行披露，但愛奇藝卻并沒有這樣做（我們發(fā)現愛奇藝停止披露這些細節(jié)是有問題的，因為小米的聯合創(chuàng)始人是愛奇藝董事會的成員，而且過去三年的增長趨勢表明，他們的合作每年都會增長幾個數量級）。下表是愛奇藝2018年20-F的一段摘錄，詳述了這些歷史交易：
小米-愛奇藝報告關聯方交易（注：來源愛奇藝2018年20-F，p. F-50；F-1A p. F-60）
至于愛奇藝與小米協議的具體細節(jié)，雙方均未披露。然而，財務數據顯示，愛奇藝為小米提供的會員資格支付了大筆"傭金"，還向小米購買了廣告和其他服務。從2015年到2017年，他們所披露的交易凈影響導致了愛奇藝的損失，但卻帶來了1.103億元人民幣的會員收入。來自小米伙伴關系的詳細信息顯示，這種不透明的協作可能會被管理層濫用。
當我們將愛奇藝的ARPU和它自上市以來的毛利率進行比較時，就可以很清楚地看出愛奇藝使用雙重會員計劃的程度。由于愛奇藝在毛額基礎上計算了這些雙重會員，其ARPU相對穩(wěn)定，而毛利率卻直線下降：
季度ARPU與TTM毛利率
新愛體育（愛奇藝體育）：收入膨脹1.1億美元
愛奇藝通過夸大其對新愛體育（愛奇藝體育）合資企業(yè)的貢獻，創(chuàng)造了約1.1億美元的遞延收入。
愛奇藝表示，它收購了北京新愛體育傳媒科技有限公司32%的股份。這是一家合資企業(yè)，由中國上市公司武漢當代明誠文化股份有限公司（Wuhan DDMC）控股。愛奇藝表示，他們32%的股份來自于7.96億元人民幣（約合1.15773億美元）的投資。然而，當我們比較武漢當代明誠披露的股權和投資時，我們發(fā)現愛奇藝的股權記錄只有3825萬人民幣（約合560萬美元）的現金投資，并且沒有任何其他應繳出資的記錄。
愛奇藝只是夸大了它的投資，聲稱以"內容交付"的形式獲得了額外的非現金貢獻，愛奇藝將這一貢獻的價值定為約7.5775億元人民幣（約合1.1021億美元）。截至2018年12月31日，這筆非現金貢獻被愛奇藝記錄為7.262億元人民幣的"遞延收入"，用于向關聯方提供服務。
通過對愛奇藝和武漢當代明誠（新愛體育的母公司）的公開申報文件進行比較，我們得出的結論是：愛奇藝所記錄的遞延收入是欺詐性的，并沒有實際存在的非現金貢獻。愛奇藝在2018年20-F報告中稱，剩余的7.26155億元人民幣"主要是遞延收入，涉及內容分發(fā)、知識產權許可和向集團的一位股權投資對象提供流量支持服務。"
表注：
1.余額主要為百度集團應付廣告及其他服務款項
2.余額主要是向集團股權投資對象提供的貸款，利率為5%，將于2019年到期
3.余額主要是應付或預付給內容分發(fā)服務的股權投資的金額
4.截至2017年12月31日和2018年12月31日，總未償余額為人民幣5萬元的無息貸款，應要求到期；截至2018年12月31日，剩余未償余額為百 度于2018年1月提供的人民幣65萬元（約合9.4539萬美元）的無息貸款，將于2023年1月到期。2017年4月，愛奇藝集團向百度集團借款人民幣222萬元，利率3.92%，于2017年12月全部還清
5.截至2017年12月31日和2018年12月31日的余額為百 度集團提供的帶寬和云服務應計費用
6.至2018年12月31日的余額主要是遞延收入，涉及內容分發(fā)、知識產權許可和向集團的一位股權投資對象提供流量支持服務
愛奇藝2018年20-F的現金流量表顯示，愛奇藝的投資中有7.6375億元人民幣是非現金出資。從總索賠投資金額7.96億元人民幣中扣除后，剩余現金出資是3225萬元人民幣。這與武漢當代明誠在文件中披露的新愛體育從愛奇藝處獲得的3825萬人民幣的總投資非常接近。我們認為，600萬人民幣的差異是愛奇藝管理層稱之為"微不足道"的其他非現金投資結果（愛奇藝管理層還解釋說，雖然該集團持有額外的股權投資，但其他公司的股權投資并不多，參見愛奇藝2018年20-F，p. F-33）。
2018年年末"待提供遞延收入"為7.26155億元人民幣，比愛奇藝宣稱的已提供非現金對價7.5775億元人民幣少了3760萬元人民幣（約合550萬美元）。
由于這筆投資是在2018年第三季度進行的，因此2018年下半年愛奇藝可能會將3760萬元人民幣的差額確認為收入，剩余的7.26155億元人民幣可供管理層根據需要用于人為提升其最高業(yè)績。
武漢當代明誠文化股份有限公司發(fā)布了幾份公告，詳細介紹了新愛體育傳媒科技有限公司的所有權情況，并按各股東及其出資總額進行了細分。在致上海證券交易所問詢函的回復中，武漢當代明誠的審計師Mazers解釋了各股東在每次增資前后的立場，包括在每次增資公告中向合資公司作出的額外資本貢獻（參見關于《關于對武漢當代明誠文化股份有限公司有關受讓控股子公司股權并增資暨資產出售的問詢函》的回復）。
重要的是，審計師注意到愛奇藝在2018年8月投資了3825萬元人民幣后，并沒有額外的資本貢獻。事實上，愛奇藝在隨后的兩輪中被稀釋了。
下面的摘錄和表格顯示了新愛體育公司設立時的股東和他們各自的股份。紅色的方框是北京愛奇藝科技有限公司，其出資額為3825萬元人民幣，最初占38.25%的股份。
摘錄自關于《關于對武漢當代明誠文化股份有限公司有關受讓控股子公司股權并增資暨資產出售的問詢函》的回復：
1）新愛體育設立時，公司及一致行動人持股情況及董事會席位
2018年8月6日，北京新愛體育傳媒有限公司（以下簡稱"新英傳媒"）、北京愛奇藝科技有限公司（以下簡稱"愛奇藝"）、喻凌宵、北京 新英匯智傳媒科技企業(yè)（有限合伙）（以下簡稱"新英匯智"）簽署《合資協議》，共同設立北京新愛體育傳媒科技有限公司（以下簡稱"新愛體育"）（詳見公司公告，公告編號：臨2018-111號），各方股權比例及出資金額如下：
新愛體育的文件中沒有提到額外的非現金投資，也沒有記錄愛奇藝公司所謂的7.5775億人民幣額外非現金貢獻的應收賬款。2018年，新愛體育又獲得了兩輪融資，并兩次增加注冊資本，額外投資以創(chuàng)始股東出資額的溢價出售。因此，總出資額超過注冊資本，超額部分被報告為資本公積（"資本中額外支付的資本"或" APIC"），并在審計函中進行了詳細的說明。
以下是審計函的相關摘錄：
1）A輪首次增資
2018年8月7日，公司召開了第八屆董事會第四十八次會議，會議審議通過了《關于公司簽署增資協議暨關聯交易的議案》，同意公司與新愛體育、新英傳媒、愛奇藝、喻凌霄、新英匯智、和諧安朗、知行并進、匯盈博潤簽署《增資協議》。根據《增資協議》，和諧安朗將以3億元認購新愛體育10.00%的股權，對應新愛體育新增注冊資本1200萬元，超出部分2.88億元計入新愛體育資本公積；知行并進將以1億元認購新愛體育3.33%的股權，對應新愛體育新增注冊資本400萬元，超出部分9600萬元計入新愛體育資本公積；匯盈博潤將以1億元認購新愛體育3.33%的股權，對應新愛體育新增注冊資本400萬元，超出部分9600萬元計入新愛體育資本公積。
2）A輪二次增資
2018年9月4日，公司召開了第八屆董事會第五十次會議，會議審議通過了《關于引入外部投資者對新愛體育增資的議案》，同意公司、新英傳媒、新愛體育、愛奇藝、喻凌霄、新英匯智、和諧安朗、知行并進、匯盈博潤、健騰沛盛、曜偉投資簽署《增資協議》。根據《增資協議》，健騰沛盛將以3億元認購新愛體育8.96%的股權，對應新愛體育新增注冊資本1200萬元，超出部分2.88億元計入新愛體育資本公積；曜偉投資將以0.5億元認購新愛體育1.49%的股權，對應新愛體育新增注冊資本200萬元，超出部分4800萬元計入新愛體育資本公積。該次增資完成后，新愛體育注冊資本變更為1.34億元，各股東持股明細如下：
新愛公司的股東名單顯示，愛奇藝公司對這家合資公司的投資總額僅為3825萬人民幣。在隨后的兩輪融資中，愛奇藝的總貢獻都沒有改變，愛奇藝也從未被記錄過額外實繳資本（APIC）。愛奇藝的投資以其子公司北京愛奇藝（BJ Iqiyi）的名義列示如下：
新愛體育2018年7月至9月：注冊資本和額外實繳資本（APIC）貢獻
當新愛體育的年終財務數據與審計函中報告的APIC相一致時，總資產等于總股本和總負債。下表為武漢當代明誠2018年年度報告顯示的北京新愛資產負債表信息。
如果愛奇藝實際承諾出資7.96億元，那么新愛的流動資產應增加約7.5775億元人民幣，并記錄為APIC，但它沒有（請注意，上表中的8.16億元人民幣APIC余額不包括愛奇藝，這與下表中的APIC相匹配）；或應列為"其他應收款"，但這也是沒有的（下頁表格顯示武漢當代明誠"其他應收款"余額合計僅為2.11億元人民幣）。
北京新愛體育傳媒有限公司資產負債表
武漢當代明誠2018年年度報告第128頁披露的數據進一步了證明了愛奇藝非現金貢獻的虛假。武漢當代明誠的"其他應收款"余額僅為2.10886億元人民幣。此外，最大的交易對手僅占7億元人民幣，遠遠小于愛奇藝宣稱的已做出的7.5775億元人民幣非現金承諾：
按欠款方歸集的期末余款前五名的其他應收款情況
據武漢當代明誠的報告，對新愛體育的股權投資總額沒有顯示出任何非現金貢獻。即使愛奇藝申報的非現金出資為7.5775億元人民幣，其相應的負債也應作為應付出資入賬，而不是遞延收入；而新愛體育也應該顯示出相同金額的應收賬款。
這些分錄均沒有出現在愛奇藝或武漢當代明誠/新愛體育的財務報表中。因此，我們得出的結論是，愛奇藝只是簡單地彌補了這筆非現金貢獻，增加了管理層用來夸大收入的7.5775億元人民幣欺詐性遞延收入。
愛奇藝2019年20-F報告顯示，該公司從新愛體育中確認的儲備收入為1.463億元。2019年的披露分為流動部分和非流動部分，但通過簡單地將兩者相加，我們可以看到新愛體育遞延收入賬戶從2018年的人民幣7.262億元減少至2019年的人民幣5.799億元：
廣告收入夸大
上海政府發(fā)布的報告列出了歷年規(guī)模最大的廣告公司。這份排名是根據報告給上海市工商行政管理局的廣告收入得出的。根據2015年到2018年的報告，我們認為，愛奇藝在提交給美國證券交易委員會的文件中，將廣告收入多報了51.55億元人民幣。由于在缺乏數據情況下我們使用了對愛奇藝最有利的估計，因此我們認為實際多報金額要遠大于我們的估計。
愛奇藝的主要廣告公司是上海愛奇藝文化傳媒有限公司（上海愛奇藝）。愛奇藝的第二大廣告公司上海眾源網絡有限公司（眾源）開展單獨的直播廣告業(yè)務。該公司的營收在上海市工商行政管理局2015年的10大網絡傳媒公司報告中公布。
以下計算展示了愛奇藝廣告收入被夸大的程度。盡管在2017年，愛奇藝似乎為IPO減少了對廣告收入的夸大，但該公司的廣告收入夸大在2018年為15.37億元人民幣，接近前一年的3倍。
在提交給美國證券交易委員會的招股書中，愛奇藝聲稱2015年的廣告營收為34億元人民幣。下表顯示，愛奇藝在2015年只向工商行政管理局報告了19.5億元人民幣的廣告收入，夸大了74%。
2016年的報告沒有公布10大網絡傳媒公司排名，因此我們以最有利于愛奇藝的方式，直接將上海愛奇藝的同比增長率應用至眾源，得出2016年愛奇藝的相關營收為4.88億元人民幣。下表摘錄的2016年上海工商行政管理局廣告行業(yè)報告顯示，愛奇藝文化的廣告營收為33.58億元人民幣。同時，愛奇藝向美國證券交易委員會報告的廣告收入為56.5億元人民幣，夸大了38.6%。
2017年和2018年的上海工商行政管理局廣告行業(yè)報告中包含了前10大網絡傳媒公司的名單。然而，眾源在這兩年都沒有進入前10。2017年和2018年，排名第10的公司廣告營收分別為8700萬元人民幣和4.55億元人民幣。因此，基于對愛奇藝最有利的估計，我們假定眾源的數據略低于第10名，在2017年有8690萬元人民幣廣告收入，2018年為4.547億元人民幣。
總體來看，愛奇藝報告給上海工商行政管理局的廣告營收2017年和2018年分別為75.66億和77.91億元人民幣。同時，愛奇藝這兩年向美國證券交易委員會報告的廣告收入分別為81.6億元和93.28億元人民幣，多報了7.9%和19.7%。下面摘錄了2017年和2018年上海工商行政管理局廣告行業(yè)報告的相關部分。
我們強烈認為，2019年全年愛奇藝的廣告收入仍在被夸大，因為2018年愛奇藝廣告收入夸大的部分幾乎達到2017年的3倍。截至本報告發(fā)布之日，上海工商行政管理局尚未發(fā)布2019年的廣告行業(yè)報告。
3、夸大的費用和資產價格掩蓋了收入的夸大
我們的研究表明，愛奇藝夸大了費用和資產的購入價格，從而偽裝正在燒掉現金，掩蓋對收入的夸大。
收購天象互動
2018年7月，愛奇藝以大約3億美元的價格收購了成都天象互動游戲公司。我們相信，這筆交易是一場騙局，目的是燒掉虛報的收入，并從愛奇藝剛剛完成的納斯達克上市中抽走現金。我們無法相信，有人會為這樣一家公司支付3億美元。天象互動沒有展示出自主開發(fā)游戲的能力。在收購的前幾個月，中國一家法院裁定，天象互動唯一成功的游戲IP和游戲設計存在剽竊。此外，愛奇藝只收購了天象互動的部分業(yè)務，甚至都沒有獲得該公司Skymoons.com的域名。
天象互動是一家電子游戲公司，愛奇藝與其合作開發(fā)了一款游戲，以配合2015年上映的電視劇《花千骨》。天象互動這次唯一的"成功"只能歸功于愛奇藝的市場推廣投資、以及原作者的創(chuàng)意和制作人才。天象互動對合作的貢獻在于游戲設計。然而在被愛奇藝收購的3個月前，一家中國法院已經裁定，天象互動在《花千骨》這款游戲中非法剽竊了游戲設計和規(guī)則。在被愛奇藝收購之前，天象互動曾兩次嘗試被兩家中國上市公司，即金亞科技和寧波富邦收購，但均未成功。這兩家公司隨后都被指控存在非法和欺詐性的市場行為。
甚至在《花千骨》游戲上線之前，天象互動就開始尋求出售。2015年2月，天象互動宣布金亞科技將以22億元現金加股票的價格全資收購該公司，推動了金亞科技股價的大漲。
2015年6月4日和5日，金亞科技收到中國證監(jiān)會的兩份"調查通知"，禁止金亞科技為這筆交易啟動資產重組。2015年7月，這筆交易宣布未能成功。中國證監(jiān)會隨后的調查發(fā)現，金亞科技在2013年出現較大虧損后存在欺詐行為，該公司隱瞞了多年的持續(xù)虧損，這些虧損原本可能引發(fā)該公司的退市。
2015年6月25日，在游戲《花千骨》發(fā)布后不久，蘇州蝸牛數字科技股份有限公司對天象互動和愛奇藝提起訴訟，指控兩家公司盜用游戲設計和運營規(guī)則，侵犯了該公司游戲《太極熊貓》的著作權。原告方的起訴書指出：
"2015年6月，天象互動和愛奇藝的手游《花千骨》上線后，蝸牛數字收到玩家對該游戲的舉報。在進行比對后，公司工作人員發(fā)現，《花千骨》游戲有多處抄襲《太極熊貓》的內容。此外，在中國國家版權局對《花千骨》備案的《計算機軟件著作權登記證》中，功能模塊結構圖、功能流程圖和詳細功能設計都與《太極熊貓》結構分析中的‘武神系統’相關，并且全部采用了后者的截圖。"
在金亞科技的收購失敗之后，天象互動需要尋找買家。當時分析人士觀察到，自《花千骨》推出以來，該公司業(yè)務似乎已進入休眠，不太可能產生爆炸性新聞，并且仍受到知識產權盜竊訴訟的影響。
然而2016年7月，寧波富邦宣布將以39億元人民幣現金加股票的方式，收購天象互動的100%股份。監(jiān)管機構對這樣的借殼上市并不看好，因此交易被阻止。兩家公司試圖重組交易，并將持股比例降低至70%，想要以此換取監(jiān)管的批準。然而，交易最終仍被放棄。中國證監(jiān)會還對寧波富邦展開調查，并于2017年底宣布，寧波富邦董事長和另一名高管試圖合謀，通過在收購天象互動過程中的內幕交易來謀取個人利益。兩人的相關收益被沒收，并遭到罰款。
我們并不認為，兩家公司愿意以如此高估值收購天象互動，但隨后都被查出存在欺詐行為，這是個巧合。我們認為，根據天象互動自身的情況，該公司不可能獲得如此高的估值。我們的研究表明，該公司沒有任何價值。
2018年3月30日，距離7月份愛奇藝收購天象互動只有3個半月時間。蘇州市中級人民法院裁定，對作為《花千骨》游戲基礎和結構的IP，天象互動存在剽竊行為。天象互動和愛奇藝被要求停止侵權，并向蝸牛數字支付3000萬元人民幣的賠償（對中國國內公司之間的知識產權訴訟來說，這是一筆非常大的金額）。對于這款唯一成功的游戲，天象互動并不是真正的設計者，僅僅只是借助了他人的創(chuàng)意和才華，以及愛奇藝的投資和營銷能力，因此愛奇藝給予天象互動的估值是非常荒謬的。
我們對中國版權記錄的查閱表明，自2018年7月被收購以來，天象互動沒有注冊任何新的出版物版權。我們發(fā)現，該公司名下只有4款游戲的分發(fā)權，這些游戲來自于從其他游戲公司獲得的授權。
在這些授權游戲中，管理層只公開討論過《瘋狂原始人》。在2019年第一季度財報電話會議上，事先準備好的講稿中，愛奇藝CEO龔宇強調，這款游戲表明了天象互動的能力。這份說明措辭謹慎，暗示天象互動在開發(fā)過程中發(fā)揮了重要作用。然而，愛奇藝僅僅只將游戲的"推出"和"改編"歸功于天象互動，而沒有提到游戲的設計：
"最近的另一個案例是我們的游戲業(yè)務。我們的子公司天象互動推出了一款3D回合制手游《瘋狂原始人》。這款游戲基于夢工廠2013年的熱門動畫片《瘋狂原始人》制作，自2月份推出以來表現出色，超出了我們的預期。這再次很好地證明了我們有能力將IP改編成為網絡游戲。"
對《瘋狂原始人》IP的進一步調查顯示，2016年上海東方明珠文化發(fā)展有限公司就已經制作并發(fā)行了《瘋狂原始人》手游。因此，天象互動似乎只是發(fā)布了一款有著兩年歷史的手游的更新版本。這似乎正反映了天象互動的技術能力程度。如果這家公司的價值真的超過20億元人民幣，那么我們只能說這個世界太有錢了。
天象互動的創(chuàng)始人何云鵬是一名科技創(chuàng)業(yè)者，曾擔任應用分發(fā)平臺91無線的副總裁。該公司于2013年被百度以19億美元的價格收購，但這筆收購被認為是一次失敗。
91無線已被證明是一筆災難性的收購。在百度將其與多酷游戲合并，成立百度游戲業(yè)務之后，該公司陷入了丑聞和調查，無力參與市場競爭，最終于2017年3月被出售，導致百度損失超過17億美元。盡管何云鵬在91無線被收購的不久后就離職，成立了天象互動，但我們認為百度愿意在另一筆收購中與他再次合作的意愿是高度可疑的。
在我們對天象互動進行盡職調查期間，我們發(fā)現，愛奇藝根本沒有收購天象互動的全部業(yè)務。之前，金亞科技和寧波富邦都曾試圖買下成都天象互動數字娛樂有限公司和其姊妹公司成都天象互動科技有限公司。但是，愛奇藝僅收購了前一家公司成都天象互動數字娛樂有限公司。而姊妹公司成都天象互動科技有限公司的99%的股份仍為何云鵬持有，公司仍保留其www.skymoons.com網站及相關網站。
另一方面，愛奇藝收購的天象互動只能改用其他域名。顯然，公司的創(chuàng)意團隊能想出的最好主意就是www.crimoon.net。
雖然這兩個網站都不怎么為人所知，但www.crimoon.net這個網站給人的感覺也太過簡單，甚至有點敷衍，內容也少得可憐?？紤]到愛奇藝曾以人民幣24億元的價格收購這家所謂的"游戲開發(fā)公司"這一事實，我們認為這件事表面上看是尤其荒唐，并且我們相信，往好了想，這說明愛奇藝的管理層很不稱職，往最壞的想，這就是一場徹徹底底的欺詐交易，為的是從這家上市公司套現，然后把錢裝進管理層的口袋。我們歡迎讀者訪問上述提及的兩個網站：
Skymoons.com （未被愛奇藝收購）
Crimoons.com （由愛奇藝注冊）
然后再思考這個問題："哪個看起來更像是一家在納斯達克上市且市值在120億美元以上的科技公司的網站？"
由于兩家公司都使用相同的圖標和Skymoons/天象互動這個名詞，我們在想，是不是愛奇藝的管理層覺得何云鵬的Skymoons.com網站更加方便。
既然愛奇藝明顯無意擴建天象互動，那么他們十分有可能非常樂意讓公司的前姊妹公司保留一個更加體面的網站，并且展示天象互動的名稱和圖標，發(fā)布內容給好奇的訪客瀏覽，然后這些訪客很有可能會以為這就是愛奇藝的天象互動網站。
天象互動的眾多問題不免讓人質疑，愛藝奇的管理層究竟是如何得出人民幣24億元的估值的，以及這筆收購是如何記賬的。事實上，愛奇藝并未提供收購前幾年的天象互動財務在美國會計準則財務下的對賬，公司宣稱由于之前的重組，這樣做會產生"過渡成本"：
"由于在收購之前，被收購方進行了重組，根據美國會計準則編制被收購方天象互動的歷史財務信息需要花費過度成本，因此截至2017年12月31日和2018年12月31日的未經審計慣常收入與凈虧損未能在此提供。"（IQ 2018 20-F）
我們認為，上述聲明是愛奇藝管理層炮制的一個赤裸裸的謊言。收購協議（IQ 2018 20-F, Exhibit 4.66, Section 4.1.1）中包含了下述的交易完成條件：
"目標公司已經向收購方交付：（1）自目標公司成立之日起，集團成員的所有驗資報告及其由公司會計出具的所有相關備注和明細表，細節(jié)列于附錄八：財務報告清單；（2）根據美國會計準則編制的2016年和2017年的公司未經審計綜合損益表和現金流量表，以及所有相關的備注和明細表，若無審計報表，則需提供管理聲明（以下統稱為"財務報表"）"
顯然，將天象互動的歷史財務信息轉為美國會計準則下的財報不僅不需要"過度成本"，且不會花費愛藝奇一毛錢——天象互動早在交易完成之前已經將美國會計準則下的財務報表交付給了愛奇藝。這直接與愛奇藝管理層提供的本已經站不住腳的理由相矛盾，更加暴露了他們的赤裸謊言。
內容價格虛高
愛奇藝在2018年虛報了從武漢當代明誠文化股份有限公司（當代明誠）購買的至少一個版權節(jié)目。如我們前面在本報告中討論的，當代明誠是愛奇藝旗下愛奇藝體育合資公司（也稱為“新愛體育合資公司”）合作伙伴的母公司。在虛假的遞延收入中，愛奇藝宣稱愛奇藝體育貢獻了額外的7.5775億元人民幣。
2018年，在影視媒體領域，愛奇藝的子公司——北京奇藝世紀科技有限公司——當代明誠的最大客戶。當代明誠的公開披露信息顯示，愛奇藝為《如果歲月可回頭》這部電視劇支付了超高的價格。
根據當代明誠的披露，2018年，公司影視收入中有4.58億元來自愛奇藝。這4.58億元全部來自于兩部電視劇的在線播放版權銷售：《如果歲月可回頭》和《獵毒人》。以下摘自當代明誠2018年度報告中，根據收入列出的前五大客戶：
當代明誠向愛奇藝出售了《如果歲月可回頭》的為期一年的在線獨播權。然后，當代明誠又向上海文化廣播影視集團出售了同一部電視劇的一年期電視播放權。
當代明誠也向愛奇藝出售了《獵毒人》的為期一年的在線播放權。然后，當代明誠也向上海文化廣播影視集團和江蘇省廣播電視集團出售了同一部電視劇的電視播放權。
根據當代明誠的報告，《如果歲月可回頭》的總收入為人民幣4.7169億元，《獵毒人》的總收入為人民幣2.3196億元。這兩部電視劇對當代明誠2018年的影視媒體業(yè)務的盈利至關重要?！度绻麣q月可回頭》的收入最高，毛利率高達36%?！东C毒人》的收入排第六，毛利率為73.25%：
3倍的溢價，顯然，愛奇藝為《如果歲月可回頭》支付的價格明顯遠高于市場價格。
愛奇藝為《獵毒人》支付的價格似乎也高于市場價格。當兩個或多個電視臺播放同一部電視劇時，他們支付的費率通常是一樣的。將這一成本分攤模式應用于當代明誠這兩部電視劇的總收入以及從每個客戶那里獲得的報告收入，我們可以發(fā)現愛藝奇為這兩部電視劇支付了顯著的額外費用。若上海文化廣播影視集團和江蘇省廣播電視集團分別為《獵毒人》支付了6.24億元人民幣，那我們可以估計愛奇藝支付的價格是電視價格的1.7倍。
愛奇藝支付的超高額外費用對改善合作方的財務業(yè)績非常有幫助。2018年，當代明誠的主要電視劇銷售收入中，92.5%的毛利潤來自出售給愛奇藝的這兩部電視劇。若《如果歲月可回頭》的定價是電視價格的2倍，那么當代明誠在2018年的電視劇毛利潤將下降34.7%：
據中國媒體報道，2016年至2018年間，在線平臺爭搶頭部內容的競爭日趨白熱化。這導致部分在線播放權售價高達電視價格的2倍，尤其是在熱門的“古裝和奇幻電視劇”領域。即便如此，愛奇藝支付的價格仍明顯過高。
中信集團的報告提供了2012-2018年中國頭部電視劇版權費表格。頭部電視劇的在線和電視播放版權費逐漸增加。2017年，在線和電視播放版權費之間的溢價比達到最高，為1.88倍。但是，溢價比在2018年有所回落，下降20%至1.5倍。
雖然愛奇藝為《獵毒人》支付的價格為電視價格的1.7倍，稍高于2018年的平均水平，但愛奇藝為《如果歲月可回頭》支付的價格是電視價格的3倍，為2018年平均溢價比的2倍。
鑒于愛奇藝與當代明誠之間的合作伙伴關系不斷發(fā)展，且愛奇藝有能力成為當代明誠的長期客戶，我們認為愛奇藝在同當代明誠在商談價格時具有相當大的優(yōu)勢。然而，愛奇藝非但沒有利用自己的優(yōu)勢獲得價格上的優(yōu)惠，反而支付了更高的價格。
對此，我們認為，愛奇藝和當代明誠同謀，虛報了愛奇藝為《如果歲月可回頭》支付的價格。這應該是雙方之間的互惠協議；溢價占當代明誠2018年利潤中的很大一部分，而愛奇藝則可以消費掉資產負債表上收入夸大部分的虛假資金。
4. 誤導性的財務報告造就了一家高創(chuàng)收公司
我們采用與行業(yè)內其他方法一致的會計方法，將愛奇藝2019年的運營現金流從5.61億美元下調至負11.57億美元。愛奇藝的管理層、分析師和看漲人士將公司稱為“中國的Netflix”。然而，我們認為，這種比較不過是公司管理層和其他助推者炮制的假象。
到目前為止，內容許可和內容制作成本是兩家公司的最大支付部分。但是，愛奇藝和Netflix使用的運營現金流計算方式卻大相徑庭。Netflix將“流媒體內容資產的所有增加”都記為經營活動的現金支出，而愛奇藝則將購買版權內容歸類為投資活動的現金支出。這樣一來，初始購買不僅不會對愛奇藝的運營現金流造成負影響，后續(xù)的攤銷還會對公司的運營現金流有正影響。愛奇藝的會計方法顯然是為了掩蓋公司業(yè)務正在浪費現金這一事實。相比之下，持續(xù)盈利的Netflix的運營現金流是負的。Netflix的現金流報表顯示如下。公司將用于內容的所有現金歸類為“經營活動中使用的凈現金”。這導致了Netflix的運營現金流為負：
▲ Netflix綜合現金流報表
愛奇藝在其現金流報表中提到了三個與內容相關的項目：許可版權的攤銷、（自制）制作內容的攤銷和減損以及許可版權的減損。作為攤銷費用，每一筆都對運營現金流帶來正向貢獻。（自制）制作內容的現金流出記錄在“經營資產和負債變化”一欄下。這些與其他項目一期，構成總的運營現金流。愛奇藝的最大現金支出——“許可版權購買”則記錄在“投資活動現金流”一欄下。通過把運營現金流中的許可版權購買的現金支出記錄在投資現金流下，愛奇藝的運營現金流成了正數：
▲ 愛奇藝綜合現金流報表
盡管我們相信專業(yè)的投資者會仔細檢查這些現金流報表，并識破其中的會計手法，但我們仍有必要指出其中的差異并說明這種差異對愛奇藝財報數據的巨大影響。
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