入冬之后，新能源汽車市場打了個“寒顫”。
據(jù)乘聯(lián)會，10 月新能源汽車批發(fā)銷量 68 萬輛，同比增長約 87%。這一增速看似較快，但已是連續(xù)第三個月處于下滑態(tài)勢。7 月至 10 月，同比增速分別為 123.7%、103.9%、94.9%、87%。
不僅增速放緩，而且不同車企之間的分化十分明顯。
以 10 月的數(shù)據(jù)為例，一些新能源車企批發(fā)銷量環(huán)比增速大幅下滑，譬如，蔚來環(huán)比下降 7.53%，理想下降 12.83%，小鵬下降 39.76%，零跑下降 36.35%；而另一些新能源車企的銷量依然高歌猛進(jìn)，譬如比亞迪，其公布的 10 月銷量為 21.75 萬輛，已連續(xù)兩個月銷量突破 20 萬輛。比亞迪一個月銷量，趕得上蔚小理等車企一年水平。
今年即將結(jié)束，而不少車企距年度 KPI 的完成，還面臨較大缺口。
從數(shù)據(jù)上看，前三季度，僅比亞迪、哪吒、埃安三家車企，KPI 完成率超過 70%。特斯拉，乃至其他新勢力，都面臨巨大 KPI 壓力。
從過去經(jīng)驗看，第四季度是值得期待的。相較于前三季度，第四季度是傳統(tǒng)的車市消費旺季。而且，今年第四季度更顯緊迫，因為國家新能源補(bǔ)貼政策即將到期。
為在第四季度“最后沖刺”一把，我國新能源車企不僅爭先恐后推出新款車型，而且特斯拉、小鵬等車企在 10 月已開始下調(diào)售價。尤其是特斯拉，在連續(xù)六次漲價后，首次祭起“降價”大招。Model Y 后驅(qū)版降價后，重回 30 萬以內(nèi)，已進(jìn)入新能源汽車國家補(bǔ)貼價格區(qū)間。
然而，人算不如天算。車百智庫綜合各機(jī)構(gòu)的觀察與分析，發(fā)現(xiàn)今年四季度的銷售行情或許比不上往年。
主要因為目前的消費大環(huán)境不好。進(jìn)入第四季度后，本土疫情又一次呈現(xiàn)頻發(fā)態(tài)勢，新增涉疫城市數(shù)量增多。為了有效防疫，經(jīng)銷商靜態(tài)管理，消費者流動受阻。譬如，一些城市不得不將原定于 9 至 10 月的車展延期至 10 月下旬至 11 月舉辦。這樣一來，銷售節(jié)奏就后移了。四季度的車市“消費旺季”，有“撲空”可能。
銷量增速下滑，已經(jīng)影響到新能源汽車在資本市場上的表現(xiàn)，一些車企股價腰斬，甚至膝斬。即使為了重振股價，我國新能源汽車行業(yè)也急需講出新故事。
本文試圖回答以下三個問題：
1.新能源車企股價漲跌背后的估值邏輯是什么？
2.新能源車企出海歐洲，為什么沒能引起資本市場共鳴？
3.新能源車企未來新故事到底應(yīng)該講什么？
股價警報
資本市場對新能源汽車的傳統(tǒng)估值邏輯是：新能源汽車將來一定會取代燃油車，這將是一個萬億量級的大市場。這背后隱藏的邏輯是：傳統(tǒng)車企會被幾家新能源車企（特斯拉、蔚小理等）完全取代；這幾家車企會壟斷整個汽車市場，新進(jìn)入者很難對它們形成挑戰(zhàn)。
因此，投資者對新能源車企的銷量十分看重，將其作為一個重要估值錨點。新能源車企也紛紛“以低價提升銷量，進(jìn)而沖高估值”，這造就了此前新能源車企股價的大幅上漲。
以 A 股為例，2021 年，Wind 新能源汽車指數(shù)全年上漲了 42.72%，大幅跑贏滬深 300、中證 500 及汽車指數(shù)。特斯拉更是成為 2021 年美國電動汽車股票漲幅榜的前幾名，漲幅約為 44%，而 2020 年，特斯拉的累計漲幅更是達(dá)到驚人的 743%。
如今部分新能源車企銷量放緩，且進(jìn)入者不斷增多，包括傳統(tǒng)汽車的二代車企，如廣汽的埃安、吉利的極氪、東風(fēng)的嵐圖等，以及更新的造車勢力，如哪吒、問界等，它們都在“瓜分”這一個過去只屬于蔚小理等“先入局者”的市場。
這導(dǎo)致了市場集中度下降，新能源汽車銷量前十名車企的市占率由 2020 年的 75%，下降至 2022 年上半年的 71.7%。蔚小理今年上半年合計市占率約為 8%，低于去年同期的 10.2% 和 2020 年的 9.3%。
這樣一來，“幾家巨頭壟斷整個汽車行業(yè)”的估值邏輯開始破裂。
不少投資者依然以銷量為錨來進(jìn)行分析，疊加美聯(lián)儲加息、全球流動性趨緊等原因，在港股與美股上市的國內(nèi)新勢力車企的股價，大多大幅下跌。
具體來說，在港股市場，小鵬去年 7 月登錄港交所時發(fā)行價是 168 港元 / 股，后來銷量快速上漲，去年年底股價最高達(dá)到 220 港元 / 股；可是，隨著今年來的銷量下滑，到 11 月 11 日，股價已經(jīng)跌至 30.45 港元 / 股，跌幅近 86%。
理想去年 8 月底發(fā)行價是 118 港元 / 股，也隨著銷量上漲，股價隨之上漲，今年 6 月份漲到 165 港元 / 股，但如今股價又跌至 71.7 港元 / 股，下跌約 57%。
作為造車新勢力第二梯隊的零跑，也于 9 月 29 日登陸港交所。上市首日即破發(fā)，股價跌去三成，一天之內(nèi)市值蒸發(fā) 240 億元，這是香港有史以來同等或更大規(guī)模上市公司首日跌幅最大的一次。11 月 11 日，零跑的股價跌至 20.4 港元 / 股，較發(fā)行價 48 港元 / 股，跌去約 58%。
在美股市場，小鵬因此前銷量不錯，在 7 月份達(dá)到年內(nèi)最高點 56.45 美元 / 股，此后開始下跌，11 月 11 日的股價為 8.49 美元 / 股，跌約 85%。蔚來的股價也和其銷量快速下滑一樣，從今年最高點 43.12 美元 / 股，下跌至 11 月 11 日的 11.56 美元 / 股，跌去約 73%。
即使是新能源汽車的供應(yīng)鏈企業(yè)，如寧德時代，在 A 股市場上的股價下跌也較大，從今年最高點的 691 元 / 股，下跌至 11 月 11 日的 402.48 元 / 股，跌去了 42%。而國軒高科、億緯鋰能電池廠商，股價也在今年內(nèi)幾乎腰斬。
市場急需新故事
目前，部分投資者開始將新能源汽車行業(yè)從高成長行業(yè)劃分為成熟行業(yè)，轉(zhuǎn)變觀察錨點。
據(jù)《科創(chuàng)板日報》，通常一個行業(yè)滲透率超過 50％，就會被認(rèn)為是成熟行業(yè)。而據(jù)乘聯(lián)會數(shù)據(jù)，2022 年 9 月，國內(nèi)新能源車零售滲透率已達(dá) 31.8%。此前，王傳福已預(yù)測，年終，滲透率將達(dá) 35%。雖然距 50% 的滲透率有些距離，但是，市場擔(dān)憂在高基數(shù)背景之下，明年增速可能相對有限，難以支撐較高估值。
成熟的行業(yè)將不再出現(xiàn)高速增長，投資者在意的是盈利情況，將其作為分析的重要指標(biāo)。可是，國內(nèi)新能源車企，如蔚小理等新勢力，依然處于“造一輛虧一輛”的窘境。
這一窘境，有改變方法嗎？
盈利的基礎(chǔ)是成本下降。在汽車行業(yè)，降低成本的最好辦法是銷售量達(dá)到一定規(guī)模，攤平每輛車成本?！敦斀?jīng)十一人》根據(jù)蔚小理目前的成本和毛利率測算，要達(dá)到盈虧平衡，蔚小理的年銷量分別需提升到 20.4 萬輛、36 萬輛、12.15 萬輛。
今年前三季度，蔚小理的銷量分別為 8.24 萬輛、9.86 萬輛、8.69 萬輛。今年，蔚小理要達(dá)到盈虧平衡的年銷量，幾乎不太可能。
蔚小理等車企還面臨成本上漲困境。當(dāng)前，占據(jù)新能源汽車較大成本的動力電池，因為上游原材料，如鎳、鈷、鋰、碳酸鋰、氫氧化鋰、六氟磷酸鋰等價格不斷上漲，也不斷漲價。廣汽集團(tuán)董事長曾慶洪就曾公開吐槽：“動力電池占整車成本的 40%-60%，且還在不斷漲價?！?/p>
對蔚小理等車企的“第三擊”，是整車降價潮。目前特斯拉的降價，已經(jīng)攪亂國內(nèi)新能源汽車市場，媒體紛紛追問，蔚小理等車企是否跟進(jìn)降價。如果跟進(jìn)降價，必然損失毛利，使盈利時間線拉長；不跟進(jìn)漲價，又會影響銷量。
退一步說，即使這些新能源車企實現(xiàn)了盈利，也不等于進(jìn)入“安全區(qū)”。
以比亞迪為例，比亞迪新能源汽車業(yè)務(wù)已盈利，且今年銷量 “一飛沖天”，但是，2008 年買入比亞迪 H 股的巴菲特，依然在今年大幅減持。據(jù)港交所，截至 11 月 11 日收盤，巴菲特已經(jīng) 4 次減持比亞迪股票，套現(xiàn)約 96.38 億港元。
比亞迪股價也出現(xiàn)一定程度上的下跌，截至 11 月 11 日收盤，在 A 股上市的比亞迪股價為 268.8 元 / 股，和最高點 358.76 元 / 股相比，跌去 25%，市值縮水超 2600 億元。比亞迪在 H 股的股價也較最高點略有下跌。
為重振股價，新能源車企不能糾結(jié)于銷量，也不能以盈利為唯一追求目標(biāo)。資本市場更看重企業(yè)的未來空間，新能源汽車要為投資者講一個更大的關(guān)乎未來的新故事。
目前，國內(nèi)新能源車企紛紛講出出海歐洲的故事。但是，這個故事似乎沒有引起資本市場的共鳴，沒能阻擋股價跌勢。
實際上，新能源車企出海，對銷售促進(jìn)作用，暫時并不是很大。據(jù) JATO 以及 eu-evs 數(shù)據(jù)，2021 年蔚來在歐洲的交付量為 200 輛。另外，小鵬 2021 年在歐洲的交付量為 474 輛，比亞迪僅交付 1247 輛。進(jìn)入 2022 年，按最寬泛統(tǒng)計口徑，截至 9 月，蔚來在挪威的累計交付量剛突破 900 輛。
面對新能源車企的未來銷量，已有研究機(jī)構(gòu)“潑冷水”。10 月 31 日，惠譽在近期發(fā)布的評級報告中指出，隨著燃油車減稅優(yōu)惠及新能源汽車購置補(bǔ)貼等一系列利好政策于 2022 年末退出，以及持續(xù)性芯片短缺，汽車市場將“遇冷”。鑒于此，2023 年，對于中資車企而言仍將是艱難的一年。
因此，新能源車企講出市場接受的新故事，顯得格外緊迫。
講好智能化新故事
從現(xiàn)有趨勢看，新能源汽車上半場電動化趨勢已定，下半場智能化競爭已開啟。
一些關(guān)注新能源車企的投資者，已將眼光投向了智能化。正圓投資基金經(jīng)理華通認(rèn)為，“可以說電動化整體處在估值擴(kuò)張的尾聲，智能化才剛剛進(jìn)入成長期早期?！?/p>
新能源汽車智能化，包括智能駕駛和智能座艙兩個領(lǐng)域，而真正的自動駕駛技術(shù)（L3 及以上）成熟度不高，雖然未來有極高商業(yè)潛能，但短期內(nèi)受限于法律政策及社會倫理等問題，市場不明朗?，F(xiàn)階段投資人的目光主要集中在智能座艙領(lǐng)域。
智能座艙作為智能化最早落地形態(tài)，多樣化的功能順應(yīng)了消費者對汽車的需求變化。據(jù) IHS 調(diào)研的數(shù)據(jù)，國內(nèi)消費者購車關(guān)鍵因素中，座艙智能科技水平是僅次于安全配置的第二大關(guān)鍵因素，超過動力、價格、能耗等因素。
ICVTank 預(yù)測，2025 年中國智能座艙市場將達(dá) 1030 億元的規(guī)模；IHS 預(yù)測，2030 年中國智能座艙市場將達(dá) 1600 億元的規(guī)模。
智能座艙的發(fā)展中，一個重要觀察點是車載軟件。IDC 產(chǎn)業(yè)研究院數(shù)據(jù)表明，目前車載軟件服務(wù)為智能座艙貢獻(xiàn)了五成的價值。新能源汽車通過搭建完善的智能化服務(wù)，帶來服務(wù)性收入將日益突出。此前，美股市場之所以給特斯拉超高溢價估值，很大一部分原因是基于其在充電、軟件類等服務(wù)性收入前景。
今年上半年，特斯拉的服務(wù)性收入已高達(dá) 180.58 億元，上漲 48.9%。而且，摩根士丹利認(rèn)為，特斯拉通過銷售軟件訂閱服務(wù)獲得的利潤最終會比銷售硬件多。在摩根斯坦利看來，這種轉(zhuǎn)變將有助于推動特斯拉股票重新估值。
無疑，對于新能源車企來說，講好智能座艙的新故事，顯得十分有必要。
我國新能源車企中，蔚來已經(jīng)加入軟件收費的行列，小鵬汽車此前已試水收費服務(wù)。比亞迪在電動化時代擁有高銷量，雖然暫時缺少智能化時代的服務(wù)性收入，但未來發(fā)展的想象空間不可小覷。德勤 2020 年調(diào)研顯示，90% 以上的消費者表示愿意為車聯(lián)網(wǎng)相關(guān)技術(shù)付費，其中 25%-30% 消費者的支付意愿超過 5000 元。
目前，中國新能源汽車的智能座艙技術(shù)，已處于國際領(lǐng)先地位。中歐協(xié)會智能網(wǎng)聯(lián)汽車秘書長林示認(rèn)為，智能網(wǎng)聯(lián)是中國新能源汽車的一大賣點。
對于未來，據(jù)中信證券研報，類似于智能手機(jī)市場曾經(jīng)經(jīng)歷過的轉(zhuǎn)變，汽車智能化的普及率也將持續(xù)提升；未來 5-10 年，是汽車智能化的紅利期。而國泰基金的王陽則表示，再過 5 年 10 年或在一個中長期周期的維度內(nèi)，中國汽車產(chǎn)業(yè)可能會成為中國最大的產(chǎn)業(yè)。
總之，新能源車企的未來市值還將高企，充滿想象空間。
全文參考
[1] 新能源汽車如火如荼，新勢力卻為何估值大跌？ 長江商學(xué)院
[2] 當(dāng)前時點，如何定義電車的估值？天風(fēng)證券
[3] 重構(gòu)：從“自動駕駛”到“智能座艙”，智能汽車發(fā)展加速 中信證券
[4] 蔚小理為何風(fēng)頭不再? 產(chǎn)品層面存短板，燒錢模式還能撐多久? 財經(jīng)十一人
[5] 新能源汽車發(fā)展概況及估值淺析 第一財經(jīng)
[6] 市值看衰，股價難回血，自動駕駛為何忽然救不了新勢力？路咖汽車
[7] 智能汽車十年蝶變：新能源汽車下半場智能化 新京報
市場有風(fēng)險，投資需謹(jǐn)慎。本文不構(gòu)成投資建議，不作為實際操作建議，交易風(fēng)險自擔(dān)。
本文來自微信公眾號：車百智庫 （ID：EV100_Plus），作者：陳重山
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